制造业整体仍处于清库存阶段

　1、6月中国制造业采购经理指数50.9，环比5月（52）进一步放缓，但仍继续维持在50以上的扩张区域，显示制造业整体仍处于去库存过程当中。其中，新订单、出口订单、生产指数较5月份均有所下滑，但也都在50以上，环比仍保持增长。产成品库存再次增加，在制造业下游需求持续低迷的背景下，中上游原料的生产积极性也开始受到影响，主要原材料库存连续两月减少，生产购进价格指数继续大幅下滑，成本压力进一步减轻。

　　2、从数据上来看，一方面，终端需求的持续低迷已传导至中上游，中游已进入主动减产去库存阶段，同时上游原材料与能源的库存问题也开始显现。另一方面，下游生产制品的需求已略现企稳迹象——虽然新订单仍然维持在50以下，但指数较上月略有增加，同时产成品库存下滑幅度加大，产量指数49.5与上月的49.6基本持平。因而，6月份PMI下滑的主要动力应是来自于中游的主动减产去库存。

　　3、可以预见，若没外力影响，经济按当前的状态自然发展下去，将经历一次完整的从下（游）至上（游）的去库存和去产能过程（至少是投资产业链的结构性调整），以寻找新的平衡，而这意味着经济增速至少短期还会继续向下寻找支撑。当然，这个过程的结束很可能会带来生产成本大幅下降的好处，但经济增速的代价也将是必然。而经济增速的代价会转化为失业的压力，在当前保障体系不完善、通胀压力难以缓解、房地产市场仍未理顺的环境下，失业的压力估计难以为民众和政府所忍受。与此同时，由于前期销量旺盛等原因，目前房地产投资尚属正常，而到了下半年，前期限购政策造成的滞销影响将逐步显现，商品房投资的大幅下滑是必然趋势。一旦房地产去库存效应开始显现，经济下滑的速度将会更加明显。

　　4、因而，我们认为，通胀压力即将得以缓解的三季度将是政策出手防止经济出现加速下滑的最佳时机。而在通胀压力难解、楼市调控难松的背景下，货币政策仍会维稳，将依靠财政投资来解燃眉之急。这意味这受财政支持的保障房建设、水利建设、西部建设以及战略性新兴产业的投资将会逐步回升。
（银河证卷）