货币政策紧缩周期渐入尾声 年内或不再对称加息

6月份CPI涨幅创下近三年新高，央行再度启动加息。在物价和利率双双走高的背景下，实体经济主体普遍感受到了成本上涨和资金紧缺的压力，这也成为掣肘经济运行的因素之一。

民生证券副总裁兼首席经济学家滕泰接受中国证券报采访时认为，CPI涨幅高点已经在6月份出现，下半年央行可能不再加息。

安信证券首席经济学家高善文表示，第三季度通胀率下降速度可能较慢，但随后将进入相对明确的下降通道。随着物价走势出现趋势性转折，本轮货币政策紧缩周期正在进入尾声。资本市场流动性紧张局面有望出现阶段性缓解。

滕泰：年内或不再对称加息

中国证券报：你如何看待当前我国的物价压力？物价拐点何时出现？

滕泰：中国当前的物价上涨既有长期因素，也有周期性因素。其中长期因素主要包括劳动力等成本上涨和货币超发，短期周期性因素主要来自食品价格。根据测算，假如每年我国劳动力价格上涨15%，将对CPI的上涨贡献1.9个百分点。除此之外，原材料、利息以及财务成本等其他方面的成本上涨还将推动CPI上涨0.5个百分点。

此外，来自货币方面的压力还是比较大的。货币超发对物价的直接拉动很难测算，国家可以用多种渠道进行对冲，如通过资本市场、资产市场、过剩产能等渠道对冲，央行也在不断冻结过剩流动性。总体来看，货币对于CPI的拉动应该不少于0.5个百分点。因此中国再想把通胀率拉回到3%以下是比较难的，除非上述因素发生逆转，否则我国可能长期面对3%-4%的通胀压力。

物价上涨的长期因素和周期性因素有重合部分，即体现在食品价格上。食品价格的波动难逃蛛网模型的影响，其价格波动方向由供求缺口决定，涨幅高低则取决于食品的价格弹性。从长期来看，对此不必过于担心。从本轮价格周期来看，6月份可能是本轮物价上涨的高点，7月份CPI涨幅将小幅回落，8月份将明显回落。

中国证券报：未来货币政策将如何操作？加息和上调存款准备金率的空间还有多少？

滕泰：从政策来看，本轮货币政策调整把握得比较准确和适度。本轮CPI涨幅的高点可能在6.4%，目前对应的存款基准利率在3.5%。2008年我国物价涨幅的高点是8.7%，当时的基准利率为4%。以此进行比较，现在如果再把利率加到4%可能就“加过头”了。根据目前企业承受能力和现实的资金紧张状况来看，央行先前的加息可能是今年的最后一次对称加息。如果再加息的话，最好只加存款利率，不要加贷款利率了。

目前还不好判断央行是否会继续调整存款准备金率。从理论上讲，存款准备金率上调得越多，商业银行创造货币的能力就越弱。目前很多企业的资金情况很困难，从这个角度来讲不应该继续过多地上调准备金率，否则势必恶化中小企业和民营企业的经营环境。但准备金率未来可能仍然需要调整，原因就是外汇储备持续增加，这是问题的根本。

如果我国每个月增加500亿美元的外汇储备，按汇率折算央行每月大约就要投放3500亿元的人民币，而且是基础货币。如果要回收这些基础货币，就需要上调准备金率，另一个替代办法则是升值。

人民币汇率是解决当前经济内外部均衡的关键，如果简单维持汇率稳定，就需要不断购买“硬通货”，如美国国债。这将会带来通胀压力，不仅如此，这些过剩的流动性在大小银行、国有及民营企业、外贸和非外贸企业中转换，还会导致国内企业资金越来越紧张。相反外资企业和大型机构却不缺钱。我预计下半年人民币对美元汇率将达到6.13的相对均衡点，到达那个点后人民币将不会再持续升值，否则每个月都会有“热钱”不断流入。

高善文：“硬着陆”风险不大

中国证券报：近期你提出我国物价将见顶回落，能否阐述支撑这个观点的理由？

高善文：劳动力成本价格的上升在很大程度上影响了食品通胀。而生产资料价格的变化，也会通过库存调整和通胀预期，影响食品通胀短期波动。

2009年第三季度金融危机之后，全球工业季度环比折年增速高达9.5%。作为对比，上世纪90年代这一数据为3%，2003-2007年期间为4%。如此高的工业增速水平，与全球同步进行的强力财政政策刺激和货币政策刺激，以及危机后短期内的快速需求恢复是密切联系的。而在长期内，这些推动力量则不可维持。发达经济体尤其是美国资产负债表的修复，将对全球工业增速形成拖累。全球经济对短期冲击的高度敏感，也暗示经济恢复的脆弱。

全球工业将向较低的增长平台回归，并且这一过程在近期可能已经开始。如果这一判断成立，那么生产资料价格的压力将趋势性消退，并带来中国食品通胀以及整体通胀的趋势性转折。

除此之外，通过判断猪周期来自下而上地把握通胀趋势也很有必要。特别是自2006年以来，食品价格周期在很大程度上表现为猪周期。

迄今为止，本轮猪周期的上升过程已经持续了一年左右，猪周期上升过程的大部分可能已经完成。猪周期转入下降过程也许会从今年第四季度开始出现下降。考虑到基数的影响等原因，通胀同比数据的高点将在近期出现。

本轮通胀的潮水可能正在退去。通胀将在最近一两个月达到高点，第三季度通胀下降速度可能仍然较慢，但随后就会进入相对明确的下降通道。

中国证券报：未来货币政策的紧缩空间还有多大？

高善文：随着通胀的趋势性转折，本轮货币政策紧缩周期正在进入尾声。政策随后应该进入观察期。

但这并非意味着货币政策工具使用的停止。为了在中期内维持正利率，本次加息或许不是年内的最后一次。而准备金率作为对冲流动性的工具将继续使用，但着眼点可能从当前的抑制银行信贷、提高资金成本，回归到对冲因外汇占款而增加的流动性上。

虽然经济增长存在不确定性，但“硬着陆”的风险并不大。从今年以来经济总量和金融层面的数据来看，企业部门盈利能力和投资意愿都在恢复。这部分投资的上升，会缓冲在经济下降过程中所面临的很多风险和不确定性因素。经济增长的下降过程可能会在这一两个季度内稳定下来，今年第三季度晚些时候很可能会重新转入经济上升的过程。

对资本市场而言，伴随通货膨胀趋势性的转折和下降，以及紧缩政策的结束，流动性有望出现阶段性的缓解，与流动性紧张相联系的市场压力有可能正在逐步地消退。