5月规模以上工业企业杠杆率下降 国企杠杆率仍居高不下

“降杠杆”是供给侧改革的任务之一，工业企业资产负债率无疑是观察微观杠杆情况的重要指标。

6月27日，国家统计局公布数据显示，5月份规模以上工业企业资产负债率为56.1%，同比下降0.7个百分点，环比下降0.1个百分点。

“下降原因比较复杂。主要有两方面原因，一是工业企业利润修复，现在利润增速还比较快，利润转成权益的过程中，资产负债率会下降;二是近期利率上升，企业没有很强的主动负债意愿，也会导致负债率下降。”华泰证券首席宏观分析师李超称。

不过据21世纪经济报道梳理，在工业企业杠杆率整体下降的同时，国有控股工业企业杠杆率环比延续走高，且杠杆率高于私营工业企业近10个百分点。

“国有企业杠杆率畸高的问题依然严峻。”莫尼塔宏观研究钟正生、张璐撰文称。

统计局的数据显示，5月国企资产负债率连续第二个月上升，而同期国企利润增速却持续下滑。事实上，近些年国企由于预算软约束，杠杆率一直居高不下。

需要说明，微观杠杆率整体平稳的背后，企业宏观杠杆率(债务/GDP)较为突出。据海通证券首席宏观债券研究员姜超等人测算，目前我国非金融企业的杠杆率高达141%。

工行原行长杨凯生认为，若企业整体杠杆率下不来，一些该退出市场的企业就不会退出市场，去产能的要求就难以落实，结构调整的目标就无法如期实现。企业杠杆率高了，其还本付息清偿债务的能力必然就会降低，就会导致银行不良资产的不断增加，就会累及金融系统的安全和稳定，系统性金融风险就难以真正避免。

工业企业杠杆率环比下降

6月27日，国家统计局公布数据显示，5月份工业企业杠杆率环比、同比均有下降。5月末，规模以上工业企业资产负债率为56.1%，同比下降0.7个百分点，环比下降0.1个百分点。

分行业而言，市场关注的煤矿、钢铁等过剩产能行业杠杆率近期持续下降。如钢铁行业资产负债率从年初的67%降至4月份的66.7%，煤炭行业资产负债率从2016年10月份的70.13%降至4月份的68.75%。

一位不愿具名的分析师称，今年年初中央经济工作会议指导思想是“要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重”，但其实企业杠杆率从2012年开始就一直持续下降，总体而言，不用施加外力企业杠杆率会随着资本收益率下行自动下降。

“所以从4月份开始，去杠杆焦点向金融转变，因为控制企业杠杆率实现不了对总体杠杆率的控制，所以对金融杠杆中的风险更加重视。未来一是关注金融企业杠杆率，二是关注过剩行业产能去化及盈利修复之后出现的重新加杠杆情形。”前述不愿具名分析师称。

不过莫尼塔宏观研究钟正生等人认为，不宜把近期所有的监管举措都说成是去金融领域的杠杆，去杠杆最重要的是企业去杠杆。

需要说明，业内人士认为企业杠杆较高主要因为国企杠杆率较高。目前来看，在工业企业杠杆率整体下行背景下，国企杠杆率出现环比上升的情况。

wind数据显示，私营工业企业资产负债率51.9%，同比、环比分别下降0.4、0.2个百分点。而同期国有工业企业资产负债率61.3%，同比下降0.5个百分点，但环比上升0.1个百分点，为4月以来连续第二个月上升。

李超称，国有企业杠杆率环比上升因为国企是“预算软约束主体”。在利润相对修复的过程中，可能会进行扩张，从而导致资产负债率上升。

他进一步表示，国有企业与民营企业对利率的敏感度不一样，预算硬约束主体，如民营企业特别在乎成本。但对国有企业来讲，可能优先选择做大规模、服务国家战略，不会特别在乎利率上升。

据了解，国有企业杠杆率上升有多方面因素，一是具有政府的隐性背书，商业银行在放贷时偏好国有企业;同时国有企业对利率不敏感，不惜以高息借入资金，即“预算软约束”。

宏观、微观杠杆为何背离?

业内人士认为，从工业企业的杠杆率来看，我国微观杠杆率不算特别高。wind数据显示，2006年至今工业企业资产负债率不算高且保持稳定，基本在55%到60%之间。

“未来工业企业微观杠杆率会进一步下降。”李超称，“一是因为工业企业利润增速为正;二是利率抬升会抑制企业融资需求，因为一般资产端获得的收益要能覆盖成本，如果成本特别高了，企业可能就不想加杠杆了。”

不过从宏观视角看，我国企业部门的杠杆率问题则显得较为突出。据海通证券首席宏观债券研究员姜超等人测算，2016年我国实体经济的负债总额为176.8万亿，占GDP的比重为237.6%，在国际上处于中游水平。

具体到各部门来看，非金融企业的杠杆率显著偏高，目前我国非金融企业的杠杆率高达141%，在所选取的13个主要国家中排名第一。“因此，未来我国去杠杆的重点是要解决非金融企业杠杆率过高的问题。”姜超认为。

央行研究局首席经济学家马骏称，宏观与微观杠杆率背离的原因有二。其一与资产回报率有关;其二跟资产价格涨幅过快有关。在微观杠杆率不变的情况下，只要资产价格的涨幅明显高于GDP平减指数的涨幅，就会导致宏观杠杆率的大幅上升。

去杠杆应指向非金融企业部门已基本形成共识，不过路径有争议。“如果没有解决国有企业公司治理问题，地方政府的财税软约束不能抑制其拼命扩大债务的动力，那么任何阶段的债务下降、任何方式的去杠杆都是解决不了问题的。”央行研究局局长徐忠称。