美锦能源(000723)：焦炭主业龙头 氢能转型先驱

焦化为公司主业，构成“煤-焦-气-化-氢”一体化产业链。公司为全国最大的独立产品焦和炼焦煤生产商之一，构成“煤-焦-气-化-氢”一体化的完好产业链。2021年完成营收/归母净利212.88/25.67亿元，同比增长65.7%/269.2%;22H1完成营收/归母净利133.55/13.59亿元，同比增长50.0%/8.6%。

焦化产业链：煤焦化一体化，焦化产能工艺抢先，煤炭事务增厚成绩。1)焦化：现在焦炭在产控股/权益产能715/647.5万吨/年，另有内蒙古美锦600万吨/年和唐钢美锦二期130万吨/年在建。2021年385万吨/年华盛化工产能置换完结，其7.65米单热式顶装焦炉为现在国内最高顶装焦炉，另配套产能2000Nm3/h焦炉煤气变压吸附制氢项目和加氢母站。2)煤炭：现在煤炭控股/权益产能630/582万吨/年，其中汾西太岳/东于煤业/锦富煤业/锦辉煤业产能210/150/180/90万吨/年，2021年四家子公司完成营业收入/归母净利53.54/19.05亿元，奉献算计归母净利润的74%。3)天然气：经过子公司云锦天然气和润锦化工布局LNG、合成氨、尿素等。22H1润锦化工(持股90%)完成净利润0.83亿元，超过2020年全年水平。

氢能产业链：“一点一线一网”全产业链抢先布局，有望把握氢能产业开展机遇。1)上游：公司经过抢先布局六大优势区域完成全国范围的加氢站网络完成“一网”布局，截至22H1已开工和计划建造加氢归纳动力站15座，制氢方面在焦炉煤气变压吸附(PSA)制氢和电解水制氢均有所布局;2)中游：

经过参股鸿基创能(持股16.53%)布局电堆最重要的零部件膜电极以及国鸿氢能(持股5.32%)布局燃料电池电堆和系统(本钱占氢燃料电池汽车50%+)，完成氢能中游的“一线”布局，鸿基创能现在膜电极年产能达250万片，国鸿氢能现在电堆累计出货超过45万kW;3)下游：经过控股飞驰汽车(持股51.2%)，完成氢能下游使用市场的“一点”布局，2020/2021年销售新动力车辆324/323辆，或将完成分拆上市(拟创业板上市)成为国内氢燃料电池汽车龙头股，为公司带来股权增值和事务增长。

新动力增量：完成超级电容炭中心突破，建立碳财物运营公司。公司联合山西煤化所突破电容炭中心技术，2021年一期500吨/年电容炭项目现已发动，22H1中试产品经过宁波中车等企业的使用评测;2021年9月建立碳财物运营公司，2022年1月首发碳中和陈述，有望带来碳交易等新动力增量。

盈余猜测与估值。咱们认为，公司作为焦化行业龙头且具备煤焦化一体化产业链优势，新动力方面抢先布局氢能全产业链。咱们预计公司22-24年归母净利分别为26.9/29.4/31.0亿元，对应EPS为0.62/0.68/0.72元，参考焦化产业链和氢能产业链可比公司，给予2022年25~27倍PE，对应合理价值区间15.52~16.76元，初次覆盖，给予“优于大市”评级。

危险提示。焦炭受政策影响和价格下滑危险;氢能产业链开展不及预期;在建项目发展不及预期。